• martes 23 octubre 2018

    23-09-2018

    ¿Hay riesgo en el sistema financiero argentino?



    Por Santiago Mancinelli

    Resumen ejecutivo

    El Ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, y el entonces presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, anunciaron el 7 de junio último que el gobierno de nuestro país había llegado a un acuerdo sobre un préstamos Stand By con el Fondo Monetario Internacional por USD 50.000 millones que comenzaría con un desembolso inicial de USD 15.000 millones y desembolsos trimestrales por USD 3.000 millones a partir del mes de Septiembre de 2018, finalizando en el mes de Junio de 2021. Concretado el primer tramo del préstamo y a poco de andar, el acuerdo se desmoronó bloqueando el primer giro trimestral de USD 3.000 millones que el gobierno nacional esperaba. La sucesión de fallidos cometidos por el gobierno de nuestro país y la no concreción de los escenarios estimados por el FMI, llevaron a una nueva instancia de renegociación.

    Una comisión argentina negocia ahora con el FMI y el Tesoro de EEUU un nuevo acuerdo que posibilitaría mayores desembolsos. El periodista del Grupo Clarín, Marcelo Bonelli, publicó en su nota “El acuerdo con el Fondo Monetario Internacional incluirá un dólar con piso y techo” del día viernes 21 de septiembre que el Fondo Monetario ampliará la ayuda total a la Argentina en USD 20.000 millones, llegando a una asistencia de USD 70.000. Asegura que el FMI desembolsará de inmediato USD 12.900 millones. Con ese escenario se despejarían las incertidumbres sobre las capacidades de repago del país para el 2018.

    Renovación de deuda de la Administración Central

    El jueves 13 de septiembre último el Tesoro Nacional logró renovar el 69% de las Letes en dólares que vencieron. Renovó USD 763 millones de los USD 1100 millones que vencieron en el corriente mes. Se renovaron Letes a 196 días y se ofreció el 7% de tasa anual en dólares. En la licitación del 22 de agosto, Hacienda renovó Letes en dólares a 203 días a una tasa de 5,25%.

    Con respecto a la Letes en pesos, el Tesoro renovó el 85% de los vencimientos. Se colocaron $ 42.567 millones de un vencimiento de $ 50.000 millones. Por esa renovación pagó una tasa nominal anual de 54,7% en pesos. El 22 de agosto se ofreció por la renovación de las Letes en pesos la tasa de 42,1% a 98 días y de 39,7% a 217 días.

    Perfil de vencimientos de capital de la Administración Central

    Observando el perfil de vencimientos de capital de septiembre a diciembre de 2018, el total de vencimiento en moneda extranjera es de USD 16.848 y de vencimiento de capital en moneda local es, medido en dólares, de USD 23.521. Por lo que el total de vencimientos en pesos y en moneda extranjeras a fin de año es de U$S 40.369 millones.

    En caso de que llegaran a repetirse las actuales renovaciones de capital en dólares, no habría Roll-Over desde octubre a diciembre por la suma de USD 4.558,8 millones. La suma de no renovación en pesos, valuada en dólares, sería para el mismo período de USD 2.611,1 millones. Por lo que la suma de capital que no se renovaría sería de USD 7.169 millones. Esta suma iría mayoritariamente hacía el dólar, asumiendo que no se convalidaran incrementos aún mayores de la tasa de interés en dólares y pesos. Vemos que ante la desconfianza de Bancos y Fondos de inversión, se pide en cada renovación tasas cada vez superiores, no lográndose igualmente renovar la totalidad de los vencimientos. Vale destacar que el rendimiento de los bonos de la Reserva Federal de EEUU a diez años se encuentra en 2,99%, según publicó la FED el 14 de septiembre de 2018. El riesgo país de la Argentina se ubicó el viernes 21 de septiembre en los 588 puntos básicos.

    El perfil de vencimiento de deuda se organiza mediante la colocación de bonos por parte de la Administración Central. A medida que los bonos van venciendo, el Tesoro de la Nación debe ir pagando el valor de esos bonos emitidos. Uno de esos bonos de deuda es el Bonar 2024. Los bonos pagan capital e interés según el prospecto de emisión a los cuales los agentes privados y públicos acceden a comprar deuda pública nacional. Las provincias y los municipios también pueden colocar deuda provincial o municipal mediante la emisión de bonos. Si bien los Bonar 2024 (AY24) comienzan a pagar capital a partir de 2019, el Tesoro computó el pago de estos por USD 7.253 millones para diciembre como parte del colateral o garantía que puso el Ministerio de Hacienda para la toma de deuda de los Repo con bancos privados.  Los Repo son un instrumento de deuda por el cual una entidad financiera vende a un inversor un título con el compromiso de comprarlo en una fecha y a un precio determinado.

        

    Perfil de vencimientos de intereses de la Administración Central

    Durante los meses de septiembre a diciembre de 2018, el gobierno argentino debe pagar intereses de deuda por USD 7.492 millones, de los cuales USD 4.081 son intereses en moneda extranjera y USD 3.410 en pesos. Tomando los vencimientos de octubre a diciembre, los intereses suman USD 5.899 millones, de los cuales USD 3.696 millones son en moneda extranjera y USD 2.203 millones en pesos. Al no contar con divisas por la crisis de la cuenta corriente del Balance de Pagos, deberá utilizar reservas del Banco Central ocasionándole un drenaje de USD 5.899 millones.

    Déficit de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos

    La Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos, según INDEC, registró un déficit de USD 9.623 millones para el primer trimestre. Se estima que para todo el año corriente, el déficit será de USD 38.492 millones. Se estima que los egresos de dólares por el déficit de la cuenta corriente para el último trimestre de 2018 serán de USD 9.000 millones, a pesar de la devaluación del tipo de cambio de los últimos meses.

    El déficit de Cuenta Corriente en 2017 fue de USD -30.792 millones. Esto sucedió por el atraso cambiario acumulado durante ese año que produjo un déficit de la cuenta comercial de USD -15.300 millones, déficit neto por mayor turismo en el exterior por USD -8.489 millones, salida de capitales neta de USD -5.827 millones, otras inversiones en USD -1.720 millones y activos de reserva positivos en USD 130 millones.

    Las tasas de interés y los rendimientos de los activos en pesos fueron muy superiores a la devaluación por lo que aseguraron cuantiosas ganancias en dólares. Este mecanismo, conocido como “carry trade”, es sostenible siempre que los niveles de déficit del sector externo, las necesidades de financiamiento del sector público, los pasivos del Banco Central y los ratios de deuda sobre PIB sean manejables. Ante el deterioro de todos los indicadores macroeconómicos de la Argentina, los fondos del exterior cerraron la canilla de financiamiento, produciendo el estrangulamiento en divisas del sector público y privado.

    El acuerdo con el Fondo Monetario Internacional prevé que bajen sustancialmente las necesidades de financiamiento en dólares mediante el encarecimiento de las importaciones, el atesoramiento en divisas y la caída del turismo de argentinos al exterior. La demanda de dólar es inversa a su precio, ya que es mayor cuando su precio aumenta. Los agentes privados salen a comprar mayores divisas cuando se produce la devaluación de la moneda y en cuanto existan riesgos de nuevas depreciación del tipo de cambio en el futuro. Esto se produce por el traslado a precios o “pass through” de la economía argentina y por la decisión del gobierno nacional de dolarizar los principales precios de la economía, tales como servicios públicos, combustibles y alimentos.

    Déficit Primario y Financiero

    Según el Mensaje de Presupuesto para 2019 enviado por el gobierno nacional al parlamento en septiembre, se estima para 2018 un déficit primario de -2,7% y un déficit financiero de -5,5%. Esto representa un déficit primario de $ -364.598 millones y un déficit financiero de $ -764.976 millones. 

    El pago de intereses asciende en el 2018 al 2,9% del PIB ($ 400.378 millones). Se prevé que para el año que viene este rubro continuará incrementándose 48,9%, si es que el tipo de cambio no sufre mayores depreciaciones.

    Si bien se hicieron ajustes en el sector público para bajar el déficit primario, la devaluación del tipo de cambio produjo un aumento significativo del pago de intereses de deuda en dólares. Por lo tanto, lo que se logra con la baja de déficit primario, se aumenta por el pago de intereses de deuda pública.

    Estos niveles de déficit gemelos ponen en serias dificultades al gobierno nacional, ya que sólo podría lograr el superávit fiscal si compensara el resultado financiero con el resultado primario, por lo que agravaría las tensiones sociales de semejante ajuste fiscal.

    Lebac y Letras Líquidas del Banco Central (Leliq)

    El pasivo del BCRA en Lebac al 17 de septiembre de 2018 es de $ 536.074 millones y en Leliq de $ 171.375 millones. Las Leliq es el acrónimo de Letras Líquidas que tienen un vencimiento de 7 días.

    El martes 18 de septiembre del corriente año, de las actuales Lebac, debido a la recompra en el mercado secundario por parte de la autoridad monetaria de $ 50.000, vencieron $ 381.930 millones de los cuales se renovaron $ 150.000 millones. Para absorber parte de la liquidez liberada por $ 231.930 millones, el BCRA aumentaría los encajes 5% más a los bancos, permitiendo que esas inmovilizaciones sean remuneradas y puedan componerse de Lebac y Leliq por un monto estimado de $ 150.000 millones. Resolvió realizar una nueva emisión de Letras del Tesoro con un monto máximo Valor Nominal por $ 150.000 millones, una nueva emisión de LELIQs para las entidades financieras de hasta $ 100.000 millones que integrarán el 5% de encajes remunerados de los bancos, más una absorción adicional de $ 20.000 millones por venta de reservas y cancelación de adelantos transitorios. El BCRA espera contraer la liquidez en $ 100.000 millones.

    El miércoles 19 de septiembre el Ministerio de Hacienda colocó $ 107.374 millones de LECAP (Letras Capitalizables en pesos) con tasas del 50%. Se colocaron $ 42.712 millones en letras 132 días a 49,9%, se adjudicaron $ 20.624 millones a 160 días a 48,9% y se colocaron letras por $ 44.038 millones a 374 días a una tasa de 42,7%. Las total de órdenes recibidas por el Ministerio de Hacienda fue de $ 121.667 millones.

    Se estima que no se podrán colocar en Letras del Tesoro o del Banco Central el total de $ 124.556, por lo que los fondos que se volcarán al mercado serán equivalentes en dólares en USD 3.124 millones al tipo de cambio de cierre del viernes 14 de septiembre del corriente año.

    Previendo el riesgo cambiario y de licuación de activos, las letras líquidas podrían dolarizarse rápidamente alcanzando un valor de USD 4.298 millones al cierre del tipo de cambio del último viernes 14 de septiembre.

    Los fondos de inversión que operaron con Argentina estuvieron deshaciendo las carteras en pesos y dolarizando sus activos para llevarlos al exterior. Sin embargo en la semana del 17 al 21 de septiembre hubo una suba de los activos financieros de renta variable y fija, una baja del riesgo país a 588 puntos el 21 de septiembre del corriente año y una apreciación del tipo de cambio a 37,8 pesos por dólar que estuvo vinculado al rumor sobre una ampliación de los fondos de asistencia del FMI a la Argentina.

    La política del actual gobierno de licuar los pasivos en peso del Banco Central y del Tesoro mediante una devaluación de la moneda de casi el 100% en lo que va del año, tuvo un efecto de mayor dolarización de los activos en pesos. El efecto provocado fue una mayor salida de dólares del sistema y una baja considerable de los depósitos de las personas en entidades bancarias en refugios seguros, ya sea en el exterior o en lo que se denomina “el colchón”. La búsqueda de aminorar la salida de divisas en el frente externo mediante la depreciación de la moneda tuvo el efecto de un mayor desequilibrio en los niveles de precios, en el nivel de actividad y en el conflicto social. La suba de la tasa de interés de las Lebac al 45% a 28 días, no sólo no termina con la dolarización de activos, sino que destruye el nivel de actividad económica interna, produciendo conflictividad social, financiera y cambiaria.

    El posible rumbo hacia la insolvencia

    Las reservas del BCRA finalizaron al miércoles 19 de septiembre en USD 49.024 millones, de los cuales USD 26.951 millones son depósitos de particulares, por lo que las reservas netas sin contabilizar los depósitos de terceros, son de USD 22.073 millones, contabilizando el Swap de monedas con China por USD 11.000 como reservas de libre disponibilidad del Banco Central.

    En caso de que se cumplan los desembolsos del Fondo Monetario Internacional para el corriente año por USD 6.000 millones, según el primer acuerdo firmado por Argentina y el organismo, se prevé que las reservas netas serán deficitarias en USD -1.417 millones al tiempo que se produzca una caída importante de depósitos de los particulares en entidades bancarias. Esto es sin considerar posibles desembolsos mayores del FMI que cambiarían el actual escenario financiero.

    Una de las respuestas a la crisis de 2001 fue legislar la intangibilidad de los depósitos en dólares de los particulares, protección que el actual gobierno dejó sin efecto mediante la comunicación “A” 6105/2016 del 25 de noviembre de 2016. Con esa norma, habilitó la utilización de depósitos en moneda extranjera con destino al financiamiento de productores de bienes para ser exportados como así también de proveedores de bienes y/o servicios que formen parte del proceso productivo de mercaderías fungibles con cotización en moneda extranjera. Habilitó también el uso de depósitos con destino a la suscripción primaria de instrumentos de deuda en moneda extranjera del tesoro nacional por hasta el importe equivalente a un tercio del total de las aplicaciones realizadas.

    Si bien el sistema bancario no tiene riesgos de solvencia en moneda local, ya que los ratios de riesgo y solvencia son mejores que en el 2001, el riesgo de la transmisión de corrida por falta de dólares podría poner en una posición de extrema vulnerabilidad a la economía argentina y su sistema financiero si se precipitara una corrida cambiaria y de depósitos en moneda extranjera sin un nuevo acuerdo con el FMI.

    Los anuncios de Larry Kudlow, Director del Consejo Económico de la Casa Blanca de EEUU, realizados en la cadena de noticas Fox la segunda semana de septiembre del corriente año sobre el estudio de una nueva convertibilidad o dolarización serían muy difíciles de implementar dadas los niveles de reservas internacionales y su respaldo a la oferta monetaria. Así mismo la periodista del Wall Street Journal, Mary O´Grady, opinó de la misma manera en un artículo “Argentina Needs to Dollarize” del 9 de septiembre de 2018. Esas recomendaciones producirían que el tipo de cambio de equilibrio según los pasivos monetarios saltara a niveles que producirían una hiperinflación y una destrucción de la cadena de pagos, situaciones que hundirían a la economía en una profunda crisis económica. La dolarización significaría la perdida de instrumentos monetarios que posibilitan en la actualidad morigerar los impactos de la inflación interna y externa, la caída de rentabilidad de los sectores exportadores o de productores de bienes y servicios de la economía local.

    Las consecuencias de dolarizar a un tipo de cambio excesivamente más alto que el respaldado por las actuales reservas del Banco Central, producirían la emergencia social por los aumentos desmedidos de precios combinados con las crisis económica y financiera harían inmanejable la gobernabilidad en el país. Los riesgo de una profunda crisis financiera en Argentina no solo afectarían al país, sino que producirían un efecto contagio sobre los demás mercados emergentes, produciendo crisis similares al tequila (1995), crisis de los tigres asiáticos (1997), crisis del vodka (1998) y crisis Argentina (2001). El efecto de transmisión de la crisis en el país y sus consecuencias en otros países potenciará aún más la huida de los inversores que se encuentran posicionados en el país y que rápidamente buscarán salir de la Argentina para buscar refugio en otras plazas financieras seguras.

    El escenario que se vislumbra no considera la ocurrencia de hechos con impacto en la situación actual, tales como un default de Turquía, nuevos aumentos de la tasa de interés de la Reserva Federal de EEUU u otros acontecimientos externos.

    La posición de reservas de la Argentina sin tomar en cuenta el nuevo acuerdo con el FMI se estaría acercando peligrosamente al borde de la confiscación de los depósitos de los particulares, evento que produciría una crisis peor que la de 2001. De ocurrir ello, veríamos que podría funcionar un perfecto esquema Ponzi, sistema que se desarrolla piramidalmente ya que los intereses pagados no son generados por el propio captador de las inversiones, sino que paga los réditos mediante la entrada de nuevos inversores. El modelo que observamos en el manejo de la política monetaria y financiera del gobierno nacional, revistaría características propias de un sistema Ponzi, ya que se financia deuda con mayor deuda. Quienes pagarían la cuenta serían los últimos en salir.

    Glosario

    Letes: son instrumentos de deuda de corto plazo, títulos que vencen en menos de un año, y no cobran comisiones (los costos llegan después, los cobran los intermediarios, como agentes de bolsa o bancos).

    Roll-Over: es la renovación de capital de instrumentos de deuda que se negocian a la finalización de la duración de un bono o una letra.

    Pago de capital: es el pago del monto de los préstamos acordado entre el emisor y el tomador.

    Pago de intereses: corresponde al monto que pagó el deudor en una fecha determinada por la utilización del dinero que le han prestado y se calcula con base en la tasa de interés pactada en el contrato.

    Riesgo país: es todo riesgo inherente a operaciones transnacionales y, en particular, a las financiaciones desde un país a otro.

    Bonar 2024 (AY24): es un bono emitido por toma de deuda de la Administración Central que comienza a pagar capital en 2019.

    Colateral: se refiere al bien o activo entregado por el deudor como garantía o respaldo de la deuda tomado por el deudor.

    Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos: La balanza de pagos comprende dos grandes partidas: la cuenta corriente y la cuenta de capitales. La cuenta corriente resume todas las transacciones por concepto de exportaciones e importaciones de bienes y servicios, o, en otras palabras, todo el comercio visible e invisible.

    Carry trade: la estrategia de carry trade consiste en cambiar dólares por moneda nacional e invertirlo a una tasa de en pesos que es mayor que la devaluación del tipo de cambio, por lo que tasa en dólares es positiva. Una vez realizada la tasa en pesos, estos montos se vuelven a cambiar a dólares, realizándose una ganancia en dólares.

    Pass through: es el traslado a precios por efectos de una devaluación de la moneda nacional.

    LEBAC: son Letras del Banco Central y son instrumentos de colocación de deuda con un vencimiento mínimo de 30 días.

    LELIQ: son Letras Líquidas del Banco Central y son instrumentos de colocación de deuda con un vencimiento mínimo de 7 días. Son letras de cortísimo plazo.

    ADR: se los denomina American Depositary Receipt y es un título físico que respalda el depósito en un banco estadounidense de acciones de compañías cuyas sociedades fueron constituidas fuera de aquel país, de manera de poder transar las acciones de la compañía como si fueran cualquiera otra de ese mercado. De esta forma, el mecanismo de ADR permite a una empresa extranjera emitir acciones directamente en la bolsa estadounidense. 

    Swap de monedas: un swap de divisas es un acuerdo sobre divisas extranjeras entre dos partes, que acuerdan intercambiar elementos (llámense el principal y/o los pagos de interés) de un empréstito en una divisa por elementos equivalentes de un empréstito igual en valor actual neto en otra divisa.

    Intangibilidad de los depósitos: fue cuando se legisló luego de la crisis argentina de 2001, que los depósitos de particulares no podrían ser utilizados por el Tesoro Nacional para el pago de necesidades de financiamiento.

    Dolarización: es la pérdida de soberanía monetaria y es la fijación del dólar como moneda nacional.

    Esquema Ponzi: el Esquema Ponzi es una operación fraudulenta de inversión que implica el pago de intereses a los inversores de su propio dinero invertido o del dinero de nuevos inversores. Este sistema consiste en un proceso en el que las ganancias que obtienen los primeros inversionistas son generadas gracias al dinero aportado por ellos mismos o por otros nuevos inversores que caen engañados por las promesas de obtener, en algunos casos, grandes beneficios. El sistema funciona solamente si crece la cantidad de nuevas víctimas. Por lo tanto, también es conocido como sistema piramidal en el cual la única manera de cubrir los altos retornos es por medio del dinero de otro participante de la pirámide. Este sistema no invierte en instrumentos financieros, sino que redistribuye el dinero de unos inversionistas hacia otros. Esto lo logra en la medida que la pirámide vaya creciendo, una vez que deja de entrar gente al "negocio", el estafador se ve impedido a cumplir su promesa y la pirámide se cae.