• miércoles 23 enero 2019

    26-12-2018

    DE LA PRENSA | La bicicleta más cara del mundo



    Los costos de la convicción monetarista, de la expansión de las LEBAC y de su posterior desarme

    POR JULIA STRADA Y GERMAN MUIÑO

    El miércoles 19 de diciembre, el Gobierno Nacional celebró el “fin de las LEBAC” cancelando el último vencimiento por $ 68.618 millones, por lo que las letras “desaparecieron del mercado y del balance del BCRA”, como comunicaron desde la entidad. Pero nada fue tan sencillo como se lo quiere presentar. Tanto el funcionamiento de este instrumento durante tres años consecutivos a través de la promoción del carry trade, como los costos asociados a su desarme (suba del dólar, pérdida de reservas, venta de LELIQ, LETES) han tenido serios impactos en la economía argentina. Hacemos un breve repaso con números.

    Desde el inicio de la gestión de Cambiemos la designación de Federico Sturzenegger al frente del Banco Central fue un indicador muy claro del sentido otorgado a la política monetaria: un pretendido control de la inflación vía manejo de la tasa de interés, evitando intervenir en el mercado de cambios. Las Letras del Banco Central (LEBAC) fueron el instrumento protagónico para la tarea. Si bien fueron originalmente creadas en el año 2002, como un instrumento de emergencia para hacer política monetaria en un contexto donde no era posible para el BCRA hacerla con títulos del Tesoro producto del default, su mayor despliegue tuvo lugar a partir de 2016, y ya en 2017 llegaron a alcanzar un stock que superó el billón de pesos. Los vencimientos mensuales se hicieron equivalentes a la mitad de ese guarismo –en torno a los $ 500 mil millones– y se convirtieron de los “días D” de la gestión, donde se ponía a prueba la fortaleza del sistema para contener posibles expansiones monetarias y su traslado al dólar.

    Todo iba rodando en la bicicleta, hasta que pasaron cosas. Con el marco dado por la absoluta desregulación del mercado de cambios y de la cuenta capital y financiera que llevó adelante el gobierno de Cambiemos, en abril de 2018 la huida de las LEBAC de los inversores no residentes (como por ejemplo, JP Morgan) inauguró la larga corrida cambiaria[1]. Cabe preguntarse si aquel pecado original de permitir a los inversores no residentes acceder a un título con la liquidez que caracterizaba a las LEBAC y con un riesgo de default acotado (toda vez que era emitido en pesos por la propia autoridad monetaria) se trató simplemente de una mala praxis producto de un error de diagnóstico, o bien si, pese a tener presentes los riesgos asociados, se decidió avanzar por ese camino ante la evidencia de que la lluvia de inversiones no tenía chances de llegar, ni siquiera en el demorado segundo semestre. De hecho, fueron los dólares de la bicicleta financiera (o carry trade) y del endeudamiento externo los que permitieron sostener, con una oferta por demás volátil, esa desregulación en el mercado de cambios sin sobresaltos en el dólar a lo largo de 2017, año de elecciones legislativas. En todo 2017, el ingreso neto de dólares para hacer carry trade más que cuadruplicó el ingreso de dólares para inversión extranjera directa (U$S 9.933 millones vs. U$S 2.362 millones. Fuente: BCRA).

    Si las LEBAC fueron una parte importante de la tormenta cambiaria de 2018, también lo son para analizar el fenomenal costo cuasi-fiscal que generaron en 3 años. Los intereses pagados por las LEBAC ascendieron desde enero de 2016 hasta el último vencimiento de diciembre de este año a $ 593.330 millones. Si a ello le sumamos los $ 29.181 millones de primas netas por operaciones de pases que pagó la autoridad monetaria a las entidades financieras en ese mismo período, la suma asciende a $ 622.512 millones (Fuente: CEPA en base a BCRA).

    El alto precio pagado por esta política monetaria de altas tasas como única vía de control de la inflación no tuvo los resultados antiinflacionarios esperados. Quizá sea hora de replantearse el diagnóstico de las causas de la inflación en Argentina y, en consecuencia, las formas de abordarla. Con una inflación estimada en torno al 48%,  2018 será el año con la inflación más elevada desde 1991. A esta altura resulta innegable que lo que explica en mayor medida esos niveles de inflación es el traslado a precios de la seguidilla de devaluaciones que se sucedieron en este 2018, llegando el tipo de cambio a superar los $ 40 por dólar a fin de septiembre.

    De hecho, en la enumeración de problemas no sólo están el riesgo cambiario y el costo cuasifiscal, sino que además el combo de devaluación y tasas altas generaron el terreno propicio para la recesión que enfrenta la economía argentina, confirmada a partir de la caída de 3,5% en el PBI al tercer trimestre de 2018 también publicado esta semana, que se agrega a la retracción que ya se había observado en el segundo.

    La suba del dólar significó el desfile de tres presidentes por el Banco Central en poco más que un trimestre. Sturzenegger fue reemplazado por Luis Caputo el 14 de junio, pero luego, el 25 de septiembre Guido Sandleris ya estaba reemplazando a aquél. La gravitación del Fondo Monetario Internacional en esta última decisión terminó de tirar por la borda la mentada construcción de autonomía del Banco Central y fortificó las sospechas de la expansión ilimitada de la injerencia externa, ya no sólo en Hacienda y en Finanzas (que, en el camino, el 22 de junio, había dejado de ser Ministerio y volvió a ser Secretaría), sino además en el Banco Central.

    Con todo ello, el desarme de LEBAC pactado con el Fondo Monetario Internacional (FMI) fue un objetivo altamente jerarquizado en el primer acuerdo suscrito en aquel Día de la Bandera, el 20 de junio de 2018, y rápidamente incumplido.[2] Lo que sí se aseguró fue la posibilidad de complementar la volátil y muy pobre oferta de dólares del sector privado a través de ventas diarias llevadas a cabo mediante subastas (ya que el FMI le impidió al BCRA la intervención directa para controlar el dólar). Para financiar la huida de los tenedores de LEBAC, entre el 21 de junio y el 10 de agosto el Ministerio de Hacienda subastó U$S 3.375 millones (a un tipo de cambio promedio inferior a los $ 28 por dólar), y esto siguió con Luis Caputo, con la venta de unos U$S 4.532 millones de dólares por subasta entre el 15 de agosto y el 24 de septiembre. Pero al tratarse de dólares propios del BCRA, este fue quizá el motivo determinante de su salida. No habría tenido el aval del staff del FMI para hacer aquello que estaba vedado en el acuerdo.

    Con la llegada de Sandleris al BCRA, la ortodoxia monetarista redobló la apuesta: estricto control nominal de la base monetaria. El crecimiento cero de esa base le permitió “secar la plaza de pesos”, reduciendo así la demanda de dólares. Si bien se ha logrado una relativa pax cambiaria, aún resulta endeble: ¿y si no hubiera estas altas tasas que llegaron al 73% en octubre, ubicándose hoy en el 59,58%? ¿Podría seguir el dólar tranquilo? Es lo que en el Banco Central no se animan a probar. Según la información que dejaron trascender distintas autoridades del BCRA, su idea es mantener la tasa de política monetaria arriba del 50% en el primer bimestre de 2019 y arriba del 40% en el segundo bimestre (a lo que cabe decir que, si la inflación se desacelera, mantener la tasa en el mismo nivel nominal implicaría un incremento de la tasa real). De cumplirse aquello que dejaron trascender, para mayo de 2019 la economía argentina acumularía un año completo con tasas de interés de referencia por encima de 40%.

    Este enorme esfuerzo de desarme de LEBAC, no sólo se canalizó en pérdida de reservas, sino que además se tradujo en el aumento del stock de otro instrumento de regulación monetaria con costos asociados: las letras de liquidez o LELIQ. Con la firma del primer acuerdo con el FMI en junio pasado, el stock de LELIQ ascendía a escasos $ 1.325 millones. El 20 de diciembre pasado, ese stock ya superaba los $ 707.000 millones. Si bien ambos instrumentos tienen diferencias, en particular porque las LELIQ están destinadas exclusivamente a las entidades financieras, las elevadas tasas y el cortísimo plazo que tienen (lo que lleva a que la tasa real sea aún mayor) pueden generar un efecto bola de nieve aún mayor que en el caso de las LEBAC. Además del peligroso avance de las LELIQ, hay que hacer un seguimiento del stock de LETES en dólares que emite el Tesoro: no sólo crecen sino que están generando caídas en las reservas internacionales ante cada licitación.

    En todo este trajín, con un dólar multiplicado por dos, una inflación récord desde 1991, más de $600 mil millones gastados en intereses de LEBAC y PASES, y una macro recesiva (con un duro golpe al mundo productivo y pyme), hay un sector que lejos está de bajar su rentabilidad. Según el último Informe de Bancos del BCRA, los bancos tuvieron una rentabilidad de $ 19.104 millones de pesos este último mes de octubre, contra $ 7.812 millones en octubre del año pasado. Un incremento que supera al 144%, mientras que la inflación interanual en ese período fue de 45,9%, según el INDEC. Lo que centralmente explica esa mayor rentabilidad es el aumento de sus ingresos a través del ajuste por CER y los intereses ganados por LEBAC, LELIQ y otros títulos. Estuvieron, todo este tiempo, del otro lado del mostrador.

    [1] Desde ese momento, los inversores de portfolio no residentes pasaron de ser oferentes netos de dólares a ser demandantes netos. Según los datos del balance cambiario de noviembre recientemente publicado por el BCRA, aquella situación se mantiene por séptimo mes consecutivo, acumulando una salida neta de U$S 6.342 millones por ese concepto en ese período.

    [2] Aquel primer acuerdo con el FMI preveía un perverso mecanismo de desarme de la bola de LEBAC: el Tesoro tenía que endeudarse en pesos en el mercado local, cancelarle con esos pesos las Letras Intransferibles al BCRA y éste último cancelar con esos pesos las LEBAC. Es decir que el Tesoro se iba a endeudar con el sector privado al solo efecto de retirar para siempre esos pesos de circulación. El tamaño del mercado de capitales local y las condiciones del endeudamiento soberano para el Tesoro nacional hizo que ese mecanismo fuera inviable.

    Publicado en Cohete a la Luna/24-12-18